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雨润食品：生猪价格持续下跌经营环境相对宽松

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今年首4月全国生猪市场价格持续下跌约22%，为公司创造了相对宽松的经营环境，预计毛利率将改善至16%。此外，公司宣布收购安徽福润全部物业，符合招股计划。另一方面，为反映06年产能预测下调以及经营成本预测提高，我们轻微下调盈利预测约4% 资料来源：公司、国泰君安（香港）预测06年生猪成本继续下跌。今年1-4月全国生猪平均价格同比下降22.0%至每公斤6.85元（人民币），虽然1月份价格因"双节"效应较去年底反弹，但由于当前全国生猪市场供大于求的形势仍未改变，因此节后生猪价格重拾自04年4季度以来的下降轨道，目前已跌回至03年9月猪价全面上涨以前的价位水平。另一方面，1-4月猪饲料价格仅同比下降2.6%，导致全国养猪业处于保本微利状态，部分地区出现亏损。因此，我们认为生猪后市价格进一步下跌的空间已不大，预计公司06年全年生猪采购成本将同比下降20%至6.85元。不过，由于养猪效益显著下降，一季度生猪生产增长亦放缓，存栏和出栏分别同比微增2.2%和3.8%，考虑到7-8个月的养殖周期，我们认为07年生猪市场供求状况将有所转变，预计07、08年生猪成本将分别同比回升8%和6%。　　冷鲜肉和低温肉制品的销售比重将进一步提升。随着消费者对食品营养、卫生的日益重视，以及超市、便利店的快速发展，冷鲜肉和低温肉制品的需求潜力巨大，同时也是公司的优势业务及发展重点。我们预计06年冷鲜肉销量占公司上游猪肉产品的比重将同比增加10个百分点至61.7%，低温肉制品销量占公司下游深加工肉制品的比重将增加3个百分点至74.4%。加上冷鲜肉和低温肉制品的售价相对冷冻肉和高温肉制品较高，因此是公司的主要收入来源，我们预计05-08年冷鲜肉和低温肉制品的年均复合增长率分别为43.7%和24.8%，带动营业额按年复合增长30.1%。　　预计06年毛利率将显著改善。虽然公司猪肉产品售价随生猪成本波动，但相对而言，06年猪市价格下跌的行情可为公司带来相对宽松的经营环境，首先猪肉产品价格的跌幅小与生猪成本，因此毛利率料可改善1.5个百分点；其次深加工产品价格相对稳定，因此成本的下降亦将有助毛利率改善2个百分点。整体来看，06年公司产品毛利率水平有望改善1.6个百分点至16.0%，接近03年的水平。　　上调06-08年经营成本预测3.3-12.6%。目前公司27%的上游猪肉产品和47%的深加工肉制品依赖商超、酒店等分销渠道，未来上述比例可能进一步提升，而相关的渠道成本将随着商超实力的增强而提高，加上运输、人工成本亦有大幅上涨趋势，均会部分抵消公司规模效应带来的成本下降幅度。鉴于上述考虑，我们将06-08年经营成本占营业额比重由原来的5.4-5.8%提高至5.8-6.2%，因此06-08年经营成本较原预测提高3.3-12.6%。　　06-08年复合增长率预测维持23%。为反映06年产能预测下调，以及06-08年经营成本预测提高，我们轻微下调06-08年盈利预测3.3-4.4%。不过，我们依然维持对公司未来盈利高增长性的正面看法。预计06年盈利将在毛利率改善的带动下增长47.1%，但每股盈利增长将由于上市后平均股本扩大而摊薄5.8%，07、08年盈利增长将在产能释放、营业额增长的带动下分别达到22.0%和24.0%。调整之后，06-08年每股盈利的复合增长率仍将达到23%，与原预测一致。　　风险因素。　　1、生猪价格波幅扩大。2、现金需求较高。3、上市前入股的策略股东有可能于今年9月第二次禁售期满后套现，料造成短期股价压力，但并不改变公司的基本面及发展前景。　　维持"收集"评级。为反映盈利预测的轻微向下调整，我们将12个月目标价由6.8港元下调4.4%至6.5港元，相当于18.6倍和15.2倍06、07年PE，0.8倍06年PEG，长期目标价由7.2港元下调2.8%至7.0港元，相当于20.0倍和16.4倍06、07年PE，0.9倍09年PEG。12个月目标价及长期目标价分别较NAV估值折让9.8%和2.9%，以反映上述有关风险因素。但我们重申，公司作为国内三大屠宰及肉制品厂商之一，将受益于冷鲜肉和低温肉制品行业的需求增长，自身产品结构的改善，以及超市、大卖场等零售商的网络扩张，投资评级维持"收集"。上一篇:“雨润”辐射全国投资山东2亿发展家禽业下一篇:双汇冷鲜肉屠宰场布点江城
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